A股保基金敲门报告

导读：
坚定、快速、颠覆，新敲门者正以自己独特的节奏挑动市场。

11月24日，安邦仍坚定购买中国建筑15亿股，这是自11月17日中国建筑首次披露安邦标志以来的第二次购买。截至11月25日，安邦共持有中国建筑30亿股，实现了第二次标志。

今天磁盘上唯一的亮点是保险资本概念股。阳光财产保险购买的吉林敖东交易限额引发了保险资本争夺证券公司牌照的猜测，推动了证券公司概念股的飙升。一位私募股权基金经理在23日盘后指出。

吉林敖东，市场上著名的老券商概念股，以保险资本上市概念股的形式回归大众视野。11月21日阳光财产保险宣布上市后，公司股价连续四天大幅上涨，四天累计涨幅达到25.38%。

事实上，年底的a股被保险资金一次又一次的坚定买入所影响，许多概念正在被颠覆。

根据东方财富数据，截至2016年第三季度，上半年，近100家保险公司在a股投资了703家上市公司，总市值约1.03万亿元，约占a股总市值的2.04%，流通市值的2.64%。

然而，一些裂缝已经发生了。这源于敲门者的差异，他们更加多样化、快速、进取，银弹充足。

在静水深流下，一些涉及标准化、公司治理、控制权、产业发展的问题已经发酵，恒大短期运营，万科A、南玻a与宝能之争或最佳注脚。

新敲门者正在一步步逼近，上市公司本身也已经警醒。

万宝之争后，上市公司引入反收购条款明显增加。据粗略统计，上海和深圳已有20多家公司引入了反收购条款，如雅华集团、伊利股份等。在这些公司中，有些公司已经处于控制权竞争的过程中，有些公司刚刚被列为标志，有些公司还没有提前预防。在过去，这种情况只是一个案例。

最新的细节之一是，与安邦首次发布的公告不同，11月24日中国建筑披露的公告不再写欢迎安邦选择中国建筑，成为重要投资者。

如果你把注意力放得更远，自安邦诞生以来，以保险资本为代表的新敲门者已经敲响了这个节奏很长一段时间。然而，标准化的完善、反收购环境的优化和公司治理理念的创新并没有跟上步伐。

上周末，王石在媒体交流会上说了另一个著名词汇——资本的温度。然而，这种温度不能祈求敲门者的善意，也许只能通过优化制度环境和充分的游戏空间来给予。

新的敲门人

是时候重新审视这些新敲门人的群像了，数据或者最好的描述维度了。

自2015年以来，沪深股市在早期快速上涨后进入了深度调整。随后，许多股权基金，保险资本和工业资本购买上市公司5%以上的股份，构成市场知名的上市行为。据同花顺统计，2016年1月4日至11月25日，沪深58家上市公司上市。

这些数据中隐藏着更清晰的眉毛。首先是标志主体的组成。同花顺数据显示，这股新的标志浪潮包括阳光私募、保险资本、工业投资者PE多家机构或公司共有5家阳光私募，5家保险公司、6家PE参与标志。其中，恒大有三家公司，阳光保险、国华人寿、百年人寿、安邦保险。

此外，还有标志速度的变化。2015年，标志明显加快，标志方主要集中在大量购买，21家公司在一天内达到标志线。2016年，虽然速度放缓，但只有5家公司在一天内达到标志线，但也颠覆了以往标志节奏的概念。

最核心的是，持牌人对话语权的渴望增加了。2016年，有5家上市公司持有30%的股份，引发了要约收购。这背后是股东对同一上市公司的频繁举牌。例如，康达尔在四个月内被京基开发六次，中国建筑在一周内被安邦保险两次举牌。值得注意的是，一些举牌人提出了董事罢免提案，或以其他形式参与公司治理或经营决策。

据统计，进入2016年后，大多数上市公司都是股权分散的高成长企业，上海有26家上市公司，深圳有32家。其中，制造业企业特别是计算机、通信等电子设备制造、电气机械设备制造，分别有6家上市公司，其次是5家医疗制造企业。以保险资资本为代表的举牌潮中，这与大多数蓝筹股的固有印象大不相同。

其中，保险资本的样本特别值得研究。根据证券公司的研究报告，2015年，共有10家保险公司持有36家上市公司的股票，投资余额为3650亿元，占总资本使用余额的3.3%，平均持股比例为10.1%。

进入2016年后，保险资本标识的规模仍在扩大。截至2016年第三季度，保险机构标识案例为个位数，标识规模已达到310.4亿元。相应地，保险资本在a股市场的持股市值为5538.14亿元，达到历史高点。

在确定购买后，保险资金仍有足够的动力举牌。社保基金经理描述了背后的逻辑：万能险推高保险资产负债端成本，资产短缺降低保险资产端收益。通过标志，保险资本可以通过权益法计算，以获得稳定的投资回报，这意味着保险资本仍有强大的实力。

一项数据证实，三季末保险资产规模为14.6万亿元，股权资产配置比例仅为14.25%，远低于上限的30%。未来，如果股权资产配置比例上升到20%，预计将带来近8400亿元的增量资金。

多样、快速、更进取、银弹充足，新敲门人的群像逐渐清晰。

因素不安分

保险资本标志属于金融资本合理的群体，应属于长期投资。就投机风格而言，战略投资对象将被选为长期合作，这应该受到工业资本的欢迎。既然你选择了金融投资，就不要控制别人，做一个简单的金融投资者，保持自己。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，以市场认可的经典保险资本为代表的金融资本形象——安全守己，资金雄厚。

然而，这种形象开始被一些新个体颠覆，不安分的基因开始出现。

与以金融投资为主的大型保险企业不同，中小型保险企业的动机更加复杂。宝能部前海人寿与上市公司管理层直接发生冲突，增强话语权的冲动更为明显。恒大呈现短期投机趋势。恒大多次购买，持股比例保持在5%以下。这种行为给公司股价带来了很大的动荡。随着监管的增加，这种行为有所改善。安邦保险相对温和，安守金融投资者定位。

目的的复杂性使行为更加复杂。从标准化行为的角度来看，出现了不安因素。

首先是股权变更披露的合规性。例如，在此之前，一些上市公司没有按照股权变更披露规则披露股票交易。当国华人寿增持上市公司股份至5%时，未按规定停止交易并向公众披露。梅艳吉祥犯了十大股东持股信息披露的错误。

举牌概念股的猖獗，使得非法交易更加隐形。上市公司上市前后，股价通常会发生很大变化。据公开信息统计，2016年5月以后，举牌概念指数大幅上涨，8月、9月、10月分别上涨10.32%、0.45%和2.11%。截至11月25日晚收盘，举牌概念指数上涨7.29%。

安邦系首次上市后，中国建筑7个交易日累计涨幅达到16.21%。恒大首次举牌万科后，万科A股价当日涨停，随后三个交易日，万科A股价上涨22.31%。被阳光保险列为吉林敖东后，连续三个交易日收盘价上涨偏差超过20%。被曝高管团队离开后，南玻a在五个交易日内飙升28%至近期高点。短期投机也很警惕，比如恒大曾经被市场质疑短期投机暴利，买而不举。

投资者信息披露要求的不易导致投资者信息不对称；短期动机容易滋生市场操纵和内幕交易风险。一位接近监管机构的人士总结说。

两难之争

如果说举牌过程的合规性有待提高，只是不安因素，那么由此引发的控制权纠纷就是将这种不安浮出水面。

资本收购一家公司，首先要保证财产收入，所以他破坏一家公司的目的是站不住脚的。另一方面，当金融股东进来时，他们不了解实体经济。他们能像原股东一样做好上市公司的实体经济吗？在这种情况下，我们面临着一个两难的选择。如果我们过于强调董事会的利益或主导地位，大股东主导董事会，中小企业的利益就不能保证，这也需要门口的野蛮人来限制公司的治理结构。中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏指出。

保险资本的特点在一定程度上放大了这一矛盾。保险资本是一种独特的资本结构。传统的公共私募股权基金对工业资本不是特别感兴趣，更倾向于金融投资。虽然保险基金是资本方，但它有工业背景，除了投资之外更感兴趣，上海明伦律师事务所证券律师王志斌指出，控制公司的发展引起了管理者的警惕。

进退两难，不容易有愉快的结果。万科、南玻a和宝能的斗争目前还很难说成败，但如果时间线更长，就会有很多不愉快的案例。

上海嘉华于11月25日晚宣布，公司当天收到了公司董事长谢文坚的辞职报告。谢文坚因个人原因申请辞去董事、董事长、首席执行官、总经理等相关职务，辞职后不在公司担任任何职务。

这一声明恢复了平安与家庭纠纷的记忆。上海嘉华被平安收购后，股东与管理层在公司战略发展方向上存在差异。股东决定进入董事会，加剧了两者之间的敌意，最终以董事长辞职告终。此后，上海嘉华的业绩大幅下滑，公司地位也不如以前。

更多两败俱伤的例子是ST新梅(600732.SH)，由于二股东不合规，大股东和二股东争夺公司控股权，公司希望通过转型寻找新的发展机遇。然而，为了争夺利益，股东忽视了公司的发展，诉讼不断，使公司的重组停滞不前。

金融资本与工业资本融合处于起步阶段。排除工业资本的主要原因是金融资本对工业资本缺乏足够的了解能力。工业资本与金融之间存在矛盾和冲突。工业资本侧重于长期和更多的工业。然而，金融资本更多地从投资收益的角度来衡量和判断，这主要是短视行为。金融资本更注重投资回报，工业资本认为金融资本不了解工业。董登新指出。

但并非没有双赢的案例。在鄂武商A(000501.SZ)在股权纠纷中，浙江银泰作为战略投资者被引进武汉。收购和反收购的来回拉扯随后爆发。然而，最终，控制权竞争使浙江银泰和中小股东获得了更多的财务收入和决策声音，也提高了公司的业绩。例如，2006年8月初，武汉银泰和浙江银泰提出了武汉广州租赁案，由于良好的群众基础，最终以微弱的优势成功通过。该提案的通过不仅使自己受益，而且满足了中小股东的利益需求。

控制权的竞争压力也提高了公司的决策质量。公司最大股东和管理层首先不顾浙江银泰的反对，积极参与民营金融，但在后来的股权激励草案中，他们在一定程度上认可了浙江银泰集中主营业务的建议，这表明公司最大股东逐渐意识到提高决策质量的重要性，这将对公司未来的经营产生积极影响。

在理性的职业经理人眼里，关键在于如何处理冲突。

我们必须明确，公司不是管理层，管理理念冲突正常，管理层同意吗？若不同意，应和平解决。如果不是外国股东，原股东认为职业经理人不能适应公司的发展，意见不同，股东有权更换职业经理人吗？外资也是公司的股东，两者都是一样的。一位正在排队上市公司的秘书指出。最重要的讨论是这个市场是讲规则还是讲感情，那就不要规则了。职业经理人是讲职业道德还是用手段控制公司？职业经理人要讲职业道德，而不是大打情感牌威胁股东。”

规范敲门动作

专业经理提出的重点是规则，但规则本身仍有许多需要改进的地方。

首先是标准化的标准化过程。一家中型证券公司的中小企业融资部副总裁指出：（持牌人）本身的资金来源和用途必须符合监管要求，不得有模糊的区域。

除了资确资金来源和用途外，还需要重建涉及资本市场的各种标准。首先，在信息披露方面，监管机构应敦促举牌人严格遵守股权变更规则。每5%的持股比例必须停止交易，并披露股票交易，以充分保护投资者的知情权。

此外，举牌概念股的炒作已经蔓延，举牌中的违法交易行为需要进一步调查。根据目前重大交易的市场监管规范，一家西部证券公司的重组和重组业务保护代理人指出，有必要检查将提前知道牌照信息并建立头寸的行为。最重要的是，除了公开账户外，检查各方是否还使用其他账户从事类似老鼠仓库的非法交易。此外，还需要加强对举牌方短期内快速开仓的分析，防止举牌方利用资金优势影响甚至操纵股价。

还有一些规范已经在路上，比如加大对举牌人后续减持的限制。今年以来，监管机构对规范股东减持作出了多项规定。此前，上海证券交易所就5%以上的股东减持预披露制度征求公众意见，拟要求上市公司5%以上的股东在减持前披露减持计划。

博弈的空间

敲门动作的规范是使触摸过程透明，最小化市场干扰因素，但更重要的是，敲门者和守门员之间的再平衡需要系统给双方足够的游戏空间。

金融业有一定的优势。一旦进入上市公司，其权力就不能受到限制。它需要一些保护性和缓冲性的条款来限制外国资本。不能说，你可以完全按照你的意愿解决问题，不管小股东企业相关人员的发展如何。上述中型证券公司中小企业融资部副总裁指出：事实上，这不仅是金融资本，也是任何资本。

这种寻求游戏权力的迹象已经出现在被收购方身上。如上述，今年以来修改公司章程以增加反收购条款的公司数量大幅增加，条款的类型和强度也得到了加强。

例如，在过去的两年里，公司反收购条款的类型主要集中在对股东提案权和股东大会提案召开权的限制上。自今年年初以来，反收购条款的类型显著增加。最经典的是雅华集团和伊利股份的公司章程，增加了信息披露义务、董事利益保护、董事任职期限、股东大会决议的比例要求。

在业界看来，这种反收购的边界在于各方利益的平衡和公司利益的最大化。

例如，每个公司都不同的毒丸计划，相关条款要在法律范围内设置。事实上，《中国公司法》给了公司章程很大的空间。以公司章程为准的条款很多。例如，董事会推荐董事的配额不一定具有相同的股份和权利；例如，在审查问题时，是否必须按头部比例进行投票，董事是否可以代表两项投票权？事实上，公司可以设置更灵活的安排。这些安排不违反公司法的规定。王志斌指出：但一些公司以前违反了公司法，一些修订确实违反了公司法的规定和股东的利益，一些法律赋予的股东的合法权益不能受到限制。”

除了在前端积极采取预防措施外，反收购还可以寻求外部支持。

首先是最受欢迎的白骑士手段。最积极的策略是白衣骑士，找到一个保留高质量资产的交易对手，发行股票购买资产，给它更低的发行价格，让白衣骑士通过重组成为公司的新股东。上述保代指出。这是一种快乐的做法。新股东对管理保持友好，管理保持管理权，恶意收购方持有的股价上涨，可以安全撤退。”

然而，白骑士也很难。首先，我们必须在大约三个月内寻求援助。新股东最好与现有管理层有一定的合作基础，认识到现有的管理理念。有足够的资金参与二级市场投标，或更好的资产注入上市公司；第二，如果通过资产重组，需要规划计划，通过股东大会和监管机构审查，股东大会是否或其他因素可能导致交易失败。上述保代指出。

寻求司法路径也是一种方式，在以往的上市公司案件中出现了确实有股东滥用控股权损害公司利益，公司管理层可以代表公司赔偿相关控股股东的诉讼，也有明确的法律规定。”
王志斌指出，这种方法最关键的一点是如何定义股东滥用股东权益，主要是指没有合法和善意行使股东权益，如典型的否决议案。无论实际情况和产业规划如何，资本方完全否决一切符合实际的发展规划，不提出一些新的发展规划提案，导致公司长期处于焦虑状态，无法正常运营。这是不善意的，构成滥用股东权利。”

需要维护证券市场的正常收购秩序，保护上市公司股东的基本股东权利。适当、合法的反收购条款有利于维护公司治理的稳定性。上市公司董事、监事不得仅为其具体利益设定反收购条款。接近监管机构的人们从四个角度总结了这个游戏的关键。

这意味着，为了进一步促进制度和监管的完善，敲门者和守门员应充分在更加优化和健全的环境中进行博弈，以最大限度地平衡上市公司各方的利益。只有不断努力接近这种理想状态，王石才能感受到资本的温度，只有更完美的市场空间才能给予。

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