宝万之争复杂，保险资金杠杆的风险点在哪里？

导读：
二级市场险资如火如荼，清华国家金融研究院院长吴晓灵领导的中国财富管理50人论坛学术总顾问、联合研究小组近日发布了《规范杠杆收购》 研究报告促进经济结构调整。以宝之争为例，本报告详细阐述了杠杆收购中的公司治理、收购行为和收购资金的组织方式，特别是杠杆收购过程中的资金组织。以宝之争为例，本报告详细阐述了杠杆收购中的公司治理、收购行为和收购资金的组织方式，特别是杠杆收购过程中的资金组织。

报告指出，在保险资本的杠杆收购中，万能险资产管理计划往往被视为大股东的资本平台，成为一致行动者，存在损害客户利益的风险。此外，杠杆基金相互嵌入，可能存在风险传递。

在现行法律法规下，宝能在万科杠杆收购中的资本组织模式并非违法。但这种组织模式确实存在很大的风险，需要通过监管来弥补监管漏洞。吴晓玲说，该报告对此表示保险对资金、银行资金、并购债券、资产管理计划四个方面的监管提出了相应的政策建议。

利用杠杆基金极致

在报告的新闻发布会上，吴晓玲在主题演讲中指出，虽然宝之争热点频繁，形势复杂，但双方的矛盾和纠纷围绕公司治理、收购行为和收购资金的组织模式三个领域展开。其中，收购资金的组织模式已成为整个事件的核心和市场关注的焦点。

根据公开信息，宝能部门花费430亿元收购万科约25%的股份，成为最大股东。为了筹集如此巨大的资金，宝能部门几乎在杠杆基金的组织中使用了极端。

报告指出，430亿元资金包括自有资金62亿元、保险资金105亿元、证券公司资金78亿元、银行理财资金185亿元。宝能部采用保险账户、证券公司资产管理计划、有限合伙基金、嵌套结构化资产管理计划等多种工具参与收购。值得注意的是，在上述融资工具中，每层结构的杠杆率不超过1:2，但通过嵌套组合、股票质押再融资等金融杠杆工具，杠杆率最终达到约4.2倍。

具体来说，在前海人寿万能保险基金的帮助下，宝能引进了105亿元的保险基金，成为宝能收购万科股份的先锋部队。宝能还与中信证券、银河证券等证券公司合作，自有资金39亿元，外部资金78亿元，共127亿元。

与此同时，宝能投资67亿元作为劣势，浙商银行投资132.9亿元作为优先事项，通过华福证券和浙商宝能资本建立了200亿元的有限合伙基金。其中，浙商132.9亿元全部用于收购前海人寿，与万科无关。

此后，聚盛华以资金为劣后级，利用广发、平安、民生、上海浦东发展等银行的财务管理约155亿元作为优先事项，通过资产管理计划继续购买万科股票。宝能部还通过深圳深圳物流集团和前海人寿发行了私募股权债券和10年期债券，聚盛华还将万科股票质押给鹏华资产和中国银河证券。

在杠杆基金的极端应用下，以宝能为代表的保险基金多次撬动大量上市公司的股权收购。以保险资本的另一只鳄鱼——安邦为例。11月24日晚，根据中国建筑公司发布的股东权益变示，截至2016年11月24日，安邦资产通过安邦资产-共赢3号集合资产管理产品持有约30亿股中国建筑普通股，占中国建筑普通股总股本的10%。这也意味着安邦资产在短短5个交易日内完成了对中国建筑的二次举牌。根据简单的股权变动报告，安邦的平均增持价格约为7.74元/股，累计消费约为232亿元。同时，安邦资产计划在未来12个月内继续增持中国建筑1亿-35亿股。

警惕潜在风险

在现行法律法规下，宝能在万科杠杆收购中的资本组织模式并非违法。但这种组织模式确实存在很大的风险，需要通过监管来弥补。吴晓玲说。

吴晓灵进一步指出，当宝能获得万科a股5%时，继续增持股票，未履行书面报告义务，是否违反证券法规定？其收购行为是无效的民事行为吗？其次，宝能利用九个资产管理计划作为杠杆资金，万科提出了相应的问题：这九个资产管理计划是否属于上市公司收购的一致行动者？是否违反资产管理业务相关法律法规？九项资产管理计划是否违反了上市公司信息披露的规定？将表决权转让给聚盛华是否有法律依据等问题。此外，宝能之前与华润有合作项目，这也让万科管理层质疑宝能与华润是否构成协议。”

业内人士认为，并购市场的资金来源越来越广泛，组织形式也越来越多，但仍存在融资工具不足、杠杆收购融资工具风险识别不足、金融中介服务能力有待提高、并购业务混乱频繁等问题。正是由于这些问题，市场并购参与者在组织杠杆基金时存在许多问题。

该报告分析了以保险杠杆收购为代表的资本组织模式所包含的风险。报告指出，在利用通用保险杠杆收购的过程中，通用保险被视为大股东的资本平台。保险公司在法律规定的范围内购买上市公司的股票是合法的，但如果保险公司被大股东控制，参与上市公司的收购，保险公司将不再独立，而是成为大股东的资本平台。由于一致行动者的销售限制和大股东的控制地位，保险公司很难保证通用保险基金的安全。

一般来说，保险是长期理财产品，保险公司也希望通过延长期限来摊销高昂的销售成本。然而，有时保险公司或其大股东可能会伪装成短期金融产品，参与上市公司。由于上市资金有6个月的限售期，在万能保险平均存续期12个月的情况下，可能会出现退保带来的流动性问题。与会专家说。

报告称，资产管理计划已成为一致行动人，损害了客户的利益。在一致行动人的操作下，结构化资产管理计划在二级市场投资大量股票或用于收购时，可能会损害优先委托人的利益。例如，结构化资产管理计划合同通常规定，在计划份额净值低于一定金额的情况下强制平仓，或者由劣质后级支付保证金，以保护优先股持有人的利益。但由于对手一致行动人的地位，资产管理计划出售股票将受到限制，资产管理计划的风险控制措施将在一定程度上失效。

报告还指出，由于国内杠杆基金组织形式分散，经纪资产管理计划、基金（子）公司资产管理计划和信托公司信托计划相互嵌入。当这些基金与银行金融基金相连时，可能会出现风险传递或市场交叉承受。此外，渠道业务的存在直接导致杠杆收购中整体信用链的延伸，这将进一步扩大资本杠杆的倍数。这也是宝万之争中关注的焦点问题之一。

监管应加强

面对潜在的巨大风险，必须加强对杠杆基金的监管。全国社会保障基金理事会副主席王忠民在新闻发布会上表示，他应该从准入、价格和审批监督转变为行为监督和负面行为。不管是谁做的，什么都做，不管杠杆率有多高，做了多少嵌套，背后的逻辑一定是谁负责杠杆，这个对称一定要逻辑。同时，杠杆的使用不仅要透明，还要向投资者明确风险。对于监管机构来说，一旦利用杠杆存在负面问题，就应该检查到底，以最大化负责人的成本，并对所有杠杆行为负最终责任。”

该报告还对保险基金、银行基金、并购债券和资产管理计划的监管提出了相应的建议。

在保险资金的使用方面，报告指出，要加强保险公司的独立性，充分征求其他股东的意见，充分发挥董事会的作用，保护公司、股东和客户的合法权益。同时，要加强对资金使用特别是重大股权投资的监管，体现保险资金姓保的性质，实现组合有底、集中、跨行业有限、跨境有界。此外，还应加强对资产负债匹配的监督和偿付能力的管理，根据保险资金的不同债务属性，积极探索资产负债管理政策的制定。

在银行资金的使用方面，报告建议充分利用高度标准化的并购贷款，增加市场主体的自主权。同时，规范金融业务发展，同时考虑定制需求，严格遵守标准化业务底线，鼓励商业银行金融业务回归客户金融来源，区分金融资本销售对象的风险承受能力，加强投资者适用性管理，完善资产风险分层和投资者风险能力分层，完善信息披露机制，渗透基础资产，加强持续管理，完善安全机制。此外，建立促进金融机构标准化发展的积极激励和市场约束机制，建立信贷、金融产品等资产管理产品的二级市场。

报告建议加强并购债券的风险管理和监督。一方面，对于并购债券投资，机构投资者应消除隐形杠杆因素，检查真实杠杆率。关注股息和股权退出机制，结合并购产生的有偿资金计算和并购目标的业务数据预测，结合并购后全口径有偿资金计算和合并口径业务数据预测。根据去除水分后的预测，补充偿债保障计划，根据情况补充风险缓释措施。另一方面，完善相关金融产品监管，完善投资者适宜性制度，向合格投资者销售产品，严格信息披露，实施渗透监管，坚持适度杠杆，限制嵌套产品。

在资产管理计划的应用中，报告建议，除了新八条底线推动的有限合伙结构化资产管理计划外，还可以借鉴国外杠杆收购中的子公司/壳牌公司模式，在专门为并购设立的子公司或壳牌公司中有序配置不同层次的杠杆资金，使所有杠杆融资风险都得到集中反映，为各方所知。在这种模式下，机构投资者，包括银行理财基金、保险基金、资产管理计划、信托计划等，可以通过持有子公司/壳公司债券直接参与杠杆收购，监管机构也可以通过监控子公司/壳公司了解和掌握杠杆收购交易对整个市场的潜在影响。

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