导读：
自去年以来，二级市场不断火爆，举牌、收购活动，面临监管转向的挑战。
12月15日，中国保监会副主席陈文辉在接受新华社采访时指出，中国保监会将认真研究股东之间的监督制衡作用保险公司如果考虑从51%进一步降低到1/3以下，单个股东持股比例的上限。
继12月13日之后，中国保监会在专题会议上保险在公司提出禁止合谋收购上市公司、降低保险资本单一股东持股上限、严格控制股权投资风险控制等多项要求后，监管机构再次发出声音。各方面的新监管措施阻碍了保险资本作为二级市场收购工具的模式。
一方面，以保险资本为代表的宝能和恒大在监管机构的进入和窗口指导下，或面临新的战略调整；另一方面，与上市公司收购相关的合规性和风险讨论尚未结束。
事实上，除了对保险资金的约束外，在收购上市公司的活动中还有许多监管争议。根据现有案例，上市公司收购方使用的场外混合资金包括银行资金和社会资金。
与保险基金相比，银行和社会基金不直接参与收购活动，更多地反映在收购方的融资活动和收购方关联方的协调行动中；例如，收购方可以通过房地产抵押、股权质押、双买断回购、假债务融资、结构化资产管理产品等方式吸收低成本银行基金，用于二级市场股票。
业内人士认为，在保险资本收购行为的监管理念逐渐明确后，不排除监管机构可能会从资本来源的角度对银行资本和社会资本参与杠杆收购的不同模式提出更详细的监管要求。
另一位接近监管机构的人士认为，在混合金融时代，有必要实现三透明——一个是资本来源和杠杆的透明度，另一个是实际收购者和多个收购者之间的实际关系，第三个是收购预期的透明度。
值得注意的是，在陈文辉的采访中，透露了一个新的信号：下一步，中国保监会将根据国务院的总体部署，加强与中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证监会的部门合作，加强监管协调，形成监管力量，防止监管套利，有效防范系统性风险。
这意味着，针对金融混业下跨市场、跨区域资金融混业下的跨市场、跨区域资金运作趋势。
险资迎紧箍
资金在不同领域的交叉流动似乎是金融混业化给上市公司收购活动带来的最大变化。
据观察，共有保险基金、银行基金和社会基金以不同形式参与或试图参与上市公司的杠杆收购。
其中，以万能险以产品为代表的保险资金最为激进。最著名的案例是宝能系的前海人寿参与了宝能系对万科的抢筹。
据不完全统计，年内阳光保险、国华人寿、百年人寿不少于3家保险公司参与上市公司；此外，恒大人寿还以另一种方式扰乱了国家技术、积成电子等上市公司的市场。
然而，保险基金是否可以作为收购工具，以及与收购方达成协议的人争夺上市公司，过去一直面临着巨大的问题。
北京一家上市公司董事会秘书表示：万能保险和其他保险取自社会，用于社会，但如果它们成为保险公司许可证持有人的收购工具，它们将在一定程度上异化为‘私人公共设备’，并导致社会风险。
最近，中国保监会的态度委员会的态度显然逐渐明确。12月13日，中国保监会副主席陈文辉表示，计划出台政策，明确禁止保险机构与非保险一致行动人共同收购上市公司；此外，保险机构的重大股票投资行为、股权资产投资比例和单票上限将受到进一步限制。
业内人士认为，一方面有助于规范上市公司的收购行为，另一方面也能促进保险资金进一步回归价值投资。
北京一家中型券商非银行金融分析师表示：在中国保监会的强烈重申下，禁止参与收购的规定大大缩小了保险资金成为收购资金的可能性，但在无风险利率下行的趋势下，这并不一定会改变保险资金的总体趋势，但会使保险机构的投资更加金融化和价值化。
银行百变术
与保险资本自然具有混业特征的单刀直接进入不同，银行参与收购活动更迂回，但也更灵活。
值得一提的是，收购方从银行获得的各种融资可能成为收购上市公司股份的‘弹药’。典型的模式仍然是基于抵押的结构化融资，以及投资结构化资产管理产品的优先级。
在质押模式下，收购方质押股份，从银行获得融资，进一步增加标的股份；在结构化资产管理中，银行通过认购优先股为劣质收购方提供资本配置，并对劣质股进行还款担保。
在去年的宝万之争中，浙商、民生等众多银行资金通过证券公司资产管理、基金子公司等渠道为宝能系提供输血。
银行家指出，近年来影子银行活动频发，商业银行资产短缺，是银行资金参与杠杆融资的原因之一。
自2014年以来，许多银行都参与了二级市场融资业务，包括固定增长和融资交易。北京一家大型国有银行公司的业务部门表示，去年场外资本配置收紧后，银行资本供应减少了C端，更多的是流向少数更大的融资方，这也加强了一些大公司在市场上举牌的能力。
事实上，银行在信贷资金和金融资金流向资本市场方面也存在一定的控制难度和自利动机。
事实上，银行对贷款资金流动的监控并不那么严格。其次，如果不是项目贷款，贷款投资的监控成本确实很高。上述业务部门承认，有些银行愿意贷款，因为资产短缺。如果你不贷款，其他人也应该贷款。例如，去年的消费贷款，许多散户投资者使用这种方式来杠杆股票投资，许多银行也很清楚。
竞争也导致了坏钱的效果，特别是在一些高质量项目的股权和房地产质押方面，银行很难拒绝为客户提供信贷服务。如果你第二天不提供存款，你可以去其他家。东北地区一家股份制银行的副总裁承认。
然而，与目前的监管趋势相比，银行资金流向资本市场，参与上市公司的杠杆收购活动仍存在许多问题：
一是促进银行资金从行业流出，加剧金融混合和虚拟；二是股票市场资金高风险标志，让社会风险积累给少数买家；三是部分融资以股票、房地产为担保，抵押价格波动容易诱发风险交叉感染；第四，银行融资平均期限较短，一般来说，期限不匹配容易带来流动性风险。
值得一提的是，监管机构今年采取的许多措施都阻碍了银行资金的参与——无论是股票质押回购业务的重建，还是禁止结构化产品中下后担保模式的新八条底线，都进一步缩小了银行资金进入市场的渠道。
业内人士认为，监管机构仍有空间进一步规范银行资金参与收购活动。
这可以从多个维度进行监管，如交易所管理，进一步披露标志和收购的资金来源。中国证券交易所可以管理账户，并对涉嫌结构化或大量银行融资的账户采取措施。一位接近监管机构的证券公司资产管理人员举例说。
暗仓仍难防
在三类上市公司收购活动中的混业资金中，最难澄清的是社会资金的来源。
与通用保险和银行财务管理的公开发行效应不同，利用和组织社会资金收购上市公司的灵活性最高，但也需要承担高资本成本和共同成本。
自2016年以来，私募股权机构的盛会解释了社会基金参与上市公司收购的冲动。据统计，截至12月15日以来，合伙基金（以下简称有限合伙）为载体，股东类型为阳光私募股权PE该机构多达18次举牌。
合伙企业在上市投资者中扮演着越来越多的角色，有的考虑举牌人掩盖自己的身份，有的考虑通过合伙企业共谋举牌、收购上市公司。上海一位代表说。
业内人士认为，社会资金的使用很容易给市场带来不确定性，如收购方的一致行动人关系。
例如，在武昌鱼的标志中，上海证券交易所询问了武汉联富达与多名个人股东的一致行动关系。
更典型的案例是恒大系上月底通过大宗交易完成万科A4.购买4亿股。由于宝能、华润、安邦等实力雄厚的股东盘踞，流动盘稀缺，不少市场参与者猜测恒大的大宗交易来自盟友的暗仓。
这也是组织社会资金收购上市公司的一种模式，比如让一个没有披露相关关系或一致行动关系的盟友秘密仓库买入，然后在关键时刻进行大宗交易买入，可以突然改变持股比例，带来上市公司收购的突然影响，如何细化这种行为的约束，也可能是监管机构下一步要考虑的。
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